Reportr

Kategori: Metod & process

  • Hur lönsamt är bolaget – egentligen? En aktieanalytikers approach

    Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Förenklat uttryckt är lönsamhet ett mått på hur effektivt bolaget nyttjar sitt kapital för att skapa vinst. Nyckeltalen nedan mäter hur lönsamt ett bolag är för dess aktieägare. Viktigt att tänka på när man tittar på dessa nyckeltal är att titta på en period på minst 3 till 5 år snarare än bara ett enstaka år, för att få en god uppfattning om hur väl ett bolag har presterat.

    Nyckelfrågor att hitta svaret på för att bedöma lönsamhet

    • Uppvisar bolaget positivt rörelseresultat (EBIT) för rullande 12 månader?
    • Har bolaget lyckats uppvisa ett positivt och växande rörelseresultat (EBIT) de 3 senaste åren?
    • Genererade bolaget ett positivt fritt kassaflöde i åtminstone 2 av de 3 senaste åren?
    • Var det senaste årets avkastning på totalt kapital (ROA) positivt och högre än genomsnittet för de 3 senaste åren?
    • Är bolagets genomsnittliga avkastning på eget kapital (ROE) 10 procent eller högre?
    • Har bolaget uppvisat en årlig nettomarginal på 5 procent eller högre? (Välj det alternativ i tabellerna som ger flest poäng om flera alternativ är möjliga)
    • Är bolagets avkastning på totalt kapital (ROA) sämre än branschsnittet?

    Avkastning på totalt kapital

    Return On Assets (ROA) är ett nyckeltal som visar vilken avkastning ägarna får på sitt kapital. Desto högre ROA desto bättre är det. Avkastningsmåttet baseras på två delar, årets vinst efter räntekostnader per omsatt krona (nettomarginal) och omsättningen i förhållande till årets genomsnittliga tillgångar exklusive goodwill (omsättningshastighet).

    ROA = Nettomarginal x Omsättningshastighet

    Det gäller att komma ihåg att det är stor skillnad i kapitalbehov mellan olika branscher. Företag med hög räntabilitet skapar sina vinster med hjälpa av en liten kapitalbas. Vid hög räntabilitet behövs bara en bråkdel av vinsten återinvesteras för att vinsten ska öka i takt med inflationen. Fallande ROA innebär att bolaget ökat tillgångarna mer än vinsten och därmed en försämring av bolagets lönsamhetspotential. Kapitalintensiva bolag, där verksamheten kräver stort kapital för att växa, har lägre ROA än bolag med mindre kapital, allt annat lika. Såna bolag är mindre intressanta ur ett aktieägarperspektiv eftersom en större del av det löpande kassaflödet går åt till underhållsinvesteringar.

    Avkastning på eget kapital

    Return On Equity (ROE) är ett nyckeltal som visar hur effektivt ledningen förvaltar aktieägarnas kapital som investerats i bolaget. ROE säger betydligt mer om bolagets lönsamhet och dess kapitalbehov än vad bolagets vinst per aktie gör. Nyckeltalet visar på om bolagets vinster växer utan att nytt lånat eller eget kapital behöver investeras i verksamheten för bolagets fortsatta tillväxt. Det visar bolagens teoretiska utdelnings- och tillväxtkapacitet.

    ROE = Nettomarginal x Omsättningshastighet x Hävstång

    Med hävstång avses skulder och är därmed ett mått på hur stor del av ROE som är ett resultat av skulder.

    Bolag med en hög ROE och med små eller inga skulder kan växa utan stora investeringar. Det medför att ägarna kan ta ut aktieutdelning eller återinvestera dem. Ett bolag som har en hög ROE och kan återinvestera en stor del av sin vinst till lika hög ROE kommer att se en fin vinstutveckling på grund av ränta på ränta effekten.

    Ett problem med ROE är att nyckeltalet kan förbättras genom ökad skuldsättning, vilket försvårar jämförelser av lönsamhet. För att bedöma om ROE är dopat av hävstång från skulder kan det vara bra att studera den historiska skuldutvecklingen jämfört med ROE, dvs om bolaget har behållit sin ROE genom att öka skulderna. Detta är i så fall ett tecken på att affärsmodellen kan ha gått snett. Bolaget ersätter ökande marginaler och ökad kapitalbindning med mera skuld för att bibehålla samma nivå av ROE.

    Ett högt ROE som består över åren tyder på att det finns någon typ av skydd mot alltför stark konkurrens, någon form av inträdeshinder eller stark konkurrensfördel. Utan inträdeshinder skulle andra bolag gärna etablera sig i den lönsamma branschen.

    Fallande ROE är ofta en varningssignal om att bolaget börjar mogna. Lågkonjunkturer gör dock bedömningen extra svår. Ett bolags vinster kan falla på grund av omvärldsfaktorer trots att försäljningsvolymen fortfarande ökar och uppvisar stabil tillväxt. Här finns inga enkla genvägar men ledtrådar ges av konkurrenters situation och hur tidigare cykliska nedgångar sett ut. Om man bedömer att den trendmässiga tillväxten faktiskt är på väg att sakta in är det en säljsignal, då antalet köpare av en tillväxtaktie utan tillväxt är ytterst få.

    Fritt kassaflöde

    Kassaflödet mäter faktiska pengar som strömmar in och ut ur ett bolags löpande verksamhet. Det är ett mycket bättre mått på ett bolags lönsamhet än det redovisade resultatet, vilket är extremt mottagligt för manipulation. Fritt kassaflöde ger oss ett bra mått på riktig lönsamhet eller brist på densamma. Fritt kassaflöde kan också sägas vara ett mått på hur beroende bolaget är av kapitalmarknaden för att finansiera sin expansion.

    Det fria kassaflödet ger också en tydlig antydan till om bolaget faktiskt tjänar de pengar som redovisningen uppger. I det fall den redovisade vinsten och det fria kassaflödet inte hänger ihop över tid är det en varning om att vinsten kan ha överskattas. Det kan bero på att företaget hela tiden måste öka sina underhållsinvesteringar för att behålla sin nuvarande vinst. I redovisningen sprids kostnaden ut över uppskattad livslängd medan investeringen bokförs i sin helhet i kassaflödesanalysen.

    Fritt kassaflöde är kassaflödet från den löpande verksamheten minus kassaflödet för underhållsinvesteringar. Tillväxtinvesteringar är alltså undantagna, vilket innebär att fritt kassaflöde motsvarar det kassaflöde som blir över efter att kostnader är tagna för att hålla verksamheten i befintligt skick.

    Det fria kassaflödet är alltså vad ett bolag har kvar vid slutet av året eller kvartalet efter att ha betalat alla sina räkningar, löner, räntor, skatter och efter att ha gjort investeringar i verksamheten. Det vill säga den del av kassaflödet från verksamheten som blir tillgänglig för exempelvis aktieutdelning, avbetalning på lån eller återköp av aktier. Utdelning bör dock bolagen endast göra när aktien är övervärderad alternativt rimligt värderad. När aktien är kraftigt undervärderad är alltid återköp av aktier att föredra framför kontant aktieutdelning.

    Nettomarginal

    Nettomarginal är ytterligare ett viktigt nyckeltal för att visa företagets lönsamhet. Nyckeltalet nettomarginal visar hur stor andel av varje intjänad krona som blir till vinst. Nettomarginalen beräknas genom att dividera nettovinsten med omsättningen. Nettovinsten är det vanligaste vinstbegreppet och räknas på redovisat resultat efter skatt, den nedersta raden i balansräkningen. Den brukar, för vinstgivande företag, uppgå till mellan 2 och 10 procent.

    Vid en jämförelse av vinstmarginalerna mellan bolag i samma bransch, är det de med bäst marginal som överlever längst ifall det blir dåliga tider. Att välja vinstmarginalen före skatt kan vara lämpligt i de fall bolag dopat sina resultat genom att utnyttja underskottsavdrag. Räntekostnaderna bör dock beaktas i så fall för att ge en rättvisare bild av bolaget.

    Rörelsemarginal

    Rörelsemarginalen är oberoende av hur bolaget finansierats och är därför mest lämplig för lönsamhetsjämförelser mellan snarlika bolag som skiljer sig finansiellt och i fråga om skattehemvist.

    Efter avdrag för kostnader som räntor, skatter, nedskrivningar och avskrivningar (inklusive goodwill-avskrivningar) får vi rörelseresultatet. Detta brukar uttryckas före avskrivningar (EBITDA; Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) eller efter avskrivningar (EBIT; Earnings Before Interest, Taxes). I bolagsaffärer, mellan industriella köpare eller vid köp av hela börsbolag är rörelseresultatet det vanligaste använda resultatmåttet. Rörelsemarginalen är rörelseresultatet som andelen av omsättningen, vilken brukar uppgå till mellan 5 och 20 procent.

    Växande bolag kan förbättra rörelsemarginalen om de indirekta kostnaderna inte ökar i samma takt som omsättningen. Stora bolag har genom skalfördelar bättre förutsättningar än små för att uppnå en bra rörelsemarginal. Snabbväxande och lönsamma företag kan under sin tillväxt sluka mer kapital än de genererar, det vill säga kassaflödet efter investeringar är negativt. Detta kräver i så fall ett positivt kassaflöde från finansieringsverksamheten i form av nya lån eller nyemissioner för att inte de likvida medlen ska minska och så småningom tömmas. När ett bolag är effektivt, växer och klarar att finansiera tillväxten med egna medel, har dess aktie också en positiv utveckling.

    Bruttomarginal

    Bruttoresultatet är ett resultat före kostnader av mer indirekt eller fast natur, sådana som inte nödvändigtvis följer omsättningen utan beslutas av bolaget. Bruttoresultatet som andel av omsättningen, uttryckt i procent, utgör bruttomarginalen och brukar uppgå till mellan 20 och 60 procent. Den kan jämföras mellan bolag i samma bransch och mellan åren.

    Fallande bruttomarginaler är ofta en signal om ökad konkurrens. En stigande bruttomarginal ses däremot ofta som ett mått på förbättrad operativ effektivitet, vilket t ex uppnås genom; god prisdisciplin, förbättrad marknadsföring, sänkta produktionskostnader, effektivisering av flödena inom logistik och distribution, eller förbättrad produkt- och marknadsmix.

    Vilka är dina primära nyckeltal för att bedöma lönsamhet? Har du något annat att tillägga? Låt mig veta i kommentarsfältet!

    —

  • Allt om utdelningskvalitet – bedöm risken i din utdelningsportfölj

    Utdelningar är en del av ett företags resultat för kvartalet eller året som delas ut till aktieägarna. Det är svårt att överdriva utdelningens betydelse för en investerares totala avkastning eftersom de historiskt sett har svarat för nästan hälften av den totala avkastningen på aktiemarknaden. Dessutom förstår företag som betalar utdelning att pengarna tillhör aktieägarna.

    Utdelande bolag ger överlägsen avkastning med lägre risk, eftersom utdelning innebär företagsekonomisk disciplin. Utdelningar är verkliga utbetalningar för bolag som inte kan manipuleras eller återbetalas. När bolag börjar betala utdelningar är de också ovilliga att stoppa eller skära ner utdelningarna eftersom det kan driva aktiekursen neråt och se dåligt ut gällande ledningens förmåga. Därför är utdelning också en signal om bolagets självförtroende.

    Utdelningsbolag är generellt sett mer motståndskraftiga under nedgångar. Utdelningen, om den är hållbar, ger en lägsta nivå av positiv avkastning. Detta dämpar det nedåtgående trycket från marknaden. Och ännu bättre; bra utdelningsbolag upprätthåller inte bara sin utdelning i en nedgång – de höjer dem faktiskt.

    Slutsatsen är; en lång historia av höga och växande utdelningar är ett kännetecken för kvalitetsföretag.

    När man gör en kvalitetsanalys av utdelningar bör man börja med att samla in följande datapunkter som input:

    Datapunkter

    • Nuvarande utdelningsavkastning (-1 till -4 år) (Årlig, senast rapporterad)
    • Utdelning per aktie (-1 till -10 år) (Årlig, senast rapporterad)
    • Nuvarande utdelningsgrad (-1 år) (Senast rapporterad)
    • Tidigare utbetalningsgrad (-2 år) (Tidigare rapporterat)

    Hur man bedömer utdelningskvalité

    När det gäller utdelningar är dessa 3 de viktigaste variablerna att bedöma;

    • Styrka (direktavkastning)
    • Hållbarhet (utdelningsgrad)
    • Tillväxt (utdelningstillväxt)

    Var och en av dessa variabler beskrivs kort nedan:

    Styrka

    Styrkan mäts av direktavkastningen, även kallad yield/dividend yield/avkastning, vilken representerar den årliga utdelningen som ett företag betalar ut i förhållande till aktiekursen.

    Det är avkastningen på investeringen som en investerare kan förvänta sig att få om de investerar i aktien till nuvarande pris och företaget fortsätter att betala ut samma utdelning. Eftersom utdelningen själv förändras mer sällan kommer direktavkastningen att stiga när aktiekursen sjunker och sjunka när aktiekursen stiger.

    Även om höga direktavkastningar är attraktiva kan de kosta tillväxtpotentialen. Generellt sett betalar mogna och stabila företag som inte växer särskilt snabbt den högsta direktavkastningen. Och tvärtom; små företag, så som nystartade företag och företag som använder kassaflödet för att finansiera mer forskning och utveckling eller investera i tillväxt, tenderar att betala de lägsta direktavkastningarna.

    Direktavkastningen varierar kraftigt mellan olika branscher, och som de flesta nyckeltal är de mest användbara att jämföra inom en viss bransch, snarare än bolag i olika branscher. Detta beror på att kontantgenerering, kapitalbehov och återinvesteringsmöjligheter skiljer sig väsentligt mellan branscher.

    Hållbarhet

    Hållbarheten mäts av utdelningsgraden (dividend payout ratio), vilket innebär hur mycket av ett företagets intäkter som betalas ut som utdelning. En lägre utdelningsgrad kan indikera att bolaget har mer utrymme att öka sin utdelning, medan en hög utdelningsgrad kan betyda att utdelningen är mer riskfylld eftersom den förbrukar majoriteten av ett bolags vinst. Om affärstrenden oväntat faller kan det hända att det inte finns tillräckligt med vinst för att behålla utdelningen.

    Flera överväganden går in i tolkningen om utdelningsgraden är överkomlig för företaget eller inte, framför allt företagets mognadsnivå. Ett tillväxtorienterat företag som syftar till att expandera, utveckla nya produkter och flytta till nya marknader förväntas återinvestera det mesta eller alla sina intäkter och kan förlåtas för att ha en låg eller tom nollutbetalning.

    Tillväxt

    Tillväxten mäts av utdelningstillväxten (dividend growth). I genomsnitt är ett bolag som har en solid historia med stark utdelningstillväxt mer benägna att fortsätta höja utdelningen jämfört med ett bolag med långsam eller negativ utdelningstillväxt. En stadigt stigande utdelning indikerar en hälsosam, mognande affär, medan en spik kan betyda att utdelningen är på väg in ohållbart territorium.

    Terminologi

    Nedan finns förklaringar till några vanliga utdelningsbegrepp:

    • Utdelningsbelopp (Dividend Amount) är det senaste årets utdelningsbelopp.
    • Meddelandedatum (Announcement Date) är det datum då bolagets styrelse tillkännager en utdelning.
    • EX-dag/”Handlas utan utdelning” (Ex-Dividend Date) anger när aktien börjar handlas utan utdelning
    • Avstämningsdag (Record Date) är det datum du behöver äga aktier för att vara berättigad till att ta emot utdelningen
    • Utdelningsdag (Pay Date) är den dag du kommer att få utdelningen om du ägde aktier på avstämningsdagen

    Checklista för att bedöma utdelningskvalitet

    1. Är den aktuella direktavkastningen högre än den 25:e percentilen i branschen?

    Varför är detta viktigt?

    Denna kontroll mäter om företaget betalar en högre direktavkastning än den 25:epercentilen av alla utdelare i sin bransch. Aktier som konsekvent erbjuder hög direktavkastning, tenderar att fluktuera mindre än den totala marknaden.

    2. Är den aktuella direktavkastningen högre än den 75:e percentilen i branschen?

    Varför är detta viktigt?

    Denna kontroll mäter om företaget betalar en högre direktavkastning än den 75:e percentilen av alla utdelare i sin bransch. Aktier som konsekvent erbjuder hög direktavkastning, tenderar att fluktuera mindre än den totala marknaden.

    3. Täcks utdelningen väl av nettovinsten?

    Varför är detta viktigt?

    Denna kontroll används för att säkerställa att företaget kan upprätthålla utdelningstillväxt i framtiden. Om utdelningsgraden är högre än 50 procent, anses det så högt att det kan innebära att företaget misslyckas med att återinvestera sina vinster i verksamheten tillräckligt för att växa. En hög utdelningsgrad innebär ofta att företagets intäkter haltar eller att de försöker glädja investerare som inte kan hitta något annat att bli glada över.

    Utdelningsgrad beräknas så här:

    Utdelningsgrad = Utdelning per aktie (DPS) / Vinst per aktie (VPA/EPS)

    Om den aktuella utdelningsgraden (rullande 12 månader) är > 0 och ≤ 0,5 så är det ett gott betyg.

    4. Är den årliga tillväxttakten i utdelning per aktie (DPS) över 10%?

    Varför är detta viktigt?

    Denna kontroll används för att identifiera företag som har en historik av att öka sin utdelning år efter år. Företag som har höjt sin utdelning över tid har vanligtvis sett sina aktiekurser ökar som ett resultat. Växande utdelningar indikerar en sund, mognande verksamhet, en som är engagerad i sina aktieägare och kan också vara en indikation på fler utdelningshöjningar framöver.

    Denna tillväxttakt är den sammansatta årliga tillväxttakten för utdelningar under de senaste 3 åren. CAGR-formeln är följande:

    Sammansatt årlig tillväxttakt (CAGR) för utdelning = (innevarande års utdelningstillväxt / utdelningstillväxt för 3 år sedan) ^ (1/3) – 1

    En hållbar utdelningstillväxt kan uppskattas genom att multiplicera ROE med utdelningsgraden. En aktie som växer sin utdelning långt över eller under den hållbara utdelningstillväxttakten kan indikera risker som behöver undersökas.

    Om den treåriga sammansatta årliga tillväxten i utdelning per aktie (DPS 3y CAGR%) är > 10% är det ett gott betyg.

    5. Har utdelning per aktie (DPS) varit konsekvent under de senaste 10 åren?

    Varför är detta viktigt?

    Denna kontroll visar om den historiska utdelningen per aktie har varit stabil under de senaste 10 åren, en tidsram som fångar en typisk hel (boom-bust) konjunkturcykel. Om det vid något tillfälle under de senaste 10 åren har skett en nedgång på mer än 10% gällande utdelningen så anses det volatilt.

    Om det inte har skett några sänkningar i årliga utdelningar per aktie på mer än 10% under de senaste 10, så är det ett gott betyg.

    6. Finns det en stigande trend i utbetalningsgraden?

    Varför är detta viktigt?

    Denna kontroll ger ett varningstecken för att undvika situationer där utdelningen per aktie växer snabbare än vinst per aktie. Vissa företag ökar utdelningen mycket snabbare än vinsten, vilket leder till ökad utdelningsgrad. Detta sätter vanligtvis en gräns för framtida utdelningstillväxt, eftersom ökningar av utdelningar i snabbare takt än vinsten kommer att  leda till ohållbar utdelning. Således är en stigande trend i utdelningsgraden ett potentiellt varningstecken.

    Om den nuvarande utdelningsgraden (12 månader) är > 1,3x tidigare utdelningsgrad (-12 till -24 månader), så finns det en stigande trend i utdelningsprocenten.

    Detta behöver alltså inte vara dåligt i sig, men kräver ytterligare grävande för att stötta investeringsbeslutet.

    Vad tycker du om utdelningar, och portfölj med utdelningsbolag som investeringsstrategi? Har du något att tillägga? Lämna hemskt gärna en kommentar här nedanför!

    —

  • Hur man analyserar uthållig tillväxt [Fundamental analys]

    En ordentlig fundamental analys av uthållig tillväxt ska representera en heltäckande bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå uthållig vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt.

    Metod

    Som aktieanalytiker bör man utvärdera uthållig tillväxt utifrån 5 faktorer och tilldelar de 4 första faktorerna 1 av 3 betyg; ”Excellent”, ”Standard” och ”Dålig”. Den 5:e faktorn, Konkurrenskraft, utvärderas utifrån en egen process som baseras på hur varaktiga eller osäkra konkurrensfördelarna bedöms vara.

    De 4 första faktorerna utvärderas utifrån 3 nyckelfrågor som utgör absoluta kriterier för betygen Excellent (om 3 positiva svar) och Dålig (om 3 negativa svar). De flesta bolag tilldelas betyget Standard och är det betyg som ett bolag per automatik bör tilldelas.

    De 3 nyckelfrågorna kompletteras eventuellt med en insiktsfull fråga för att möjliggöra en mer dynamisk bedömning, för att fånga upp det bolagsspecifika.

    Den insiktsfulla frågan kan ersätta en nyckelfråga som är omöjlig att svara helt säkert på. Men den kan också fungera som en utslagsfråga och åsidosätta betyget Excellent utifrån de 3 nyckelfrågorna. Principen för bedömningen är att analytikern hellre ska fälla än fria.

    De olika faktorerna viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje faktor tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda faktorerna som ligger till grund för analytikerns bedömning av uthållig tillväxt. Betygsskalan kan exempelvis sträcka sig från 0 till +10 poäng.

    Som analytiker bör man utvärdera uthållig tillväxt utifrån följande faktorer:

    • Affärsmodell
    • Försäljningspotential
    • Marknadstillväxt
    • Marknadsposition
    • Konkurrenskraft

    Nyckelfrågor om Affärsmodell

    • Har bolaget en stabil kundbas (nöjda kunder) med hög återköpsfrekvens eller långa avtal med en stor andel återkommande intäkter, t ex service- (eftermarknadsförsäljning), abonnemangs- eller licensintäkter?
    • Finns hävstång i affärsmodellen med egenutvecklade produkter som idag genererar intäkter med en bruttomarginal på minst 50 procent?
    • Har bolaget en trovärdigt uttalad strategi att växa av egen kraft (ytterst små förvärv) genom organisk tillväxt och marginalförbättringar?
    • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra hur effektiv bolagets affärsmodell är?

    Exempel på insiktsfulla frågor

    Sker utvecklingsprocessen i nära samarbete med betalande kunder för att minimera både produktrisken och tiden till marknadsintroduktion? Har bolaget en ny innovativ affärsmodell som kan innebära ett större genombrott på marknaden?

    Nyckelfrågor om Försäljningspotential

    • Förväntas bolaget växa omsättning och vinst med mer än 50 procent under en tvåårsperiod framöver?
    • Har bolaget etablerade och validerade försäljnings- och distributionskanaler, eller går det att kostnadseffektivt bearbeta marknaden med en förhållandevis liten säljkår?
    • Är ledningen inriktad på att fortsätta utveckla produkter eller processer som kan förlänga tillväxten efter det att nuvarande produkter har mognat?
    • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra försäljningspotentialen i bolagets kunderbjudande?

    Exempel på insiktsfulla frågor

    Ställer bolagets produkter eller tjänster stora krav på betydande beteendeförändringar hos marknadens aktörer för att skapa säljframgång? Har bolaget produkter eller tjänster som är trendkänsliga och inte kommer att behövas över en lång framtid? Saknar bolaget inflytande över priserna på deras produkter eller tjänster?

    Nyckelfrågor om Marknadstillväxt

    • Är bolaget verksamt inom ett marknadssegment med hög efterfrågan (växande försäljningsvolymer) och stabila priser?
    • Är den underliggande marknaden i hög grad underutvecklad (låg marknadspenetration) och erbjuder betydande tillväxtmöjligheter?
    • Finns det utrymme att växa inom bolagets befintliga marknader eller har bolaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?
    • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra styrkan och hållbarheten i den underliggande marknadens tillväxt?

    Exempel på insiktsfulla frågor

    Agerar bolaget i en marknad som kämpar med vikande försäljningsvolymer och hård prispress? Varierar efterfrågan starkt från år till år och gör det väldigt svårt att förutspå utvecklingen i marknaden? Exporterar bolaget till tillväxtmarknader och investerar i avreglerade marknader? Står färre än 10 köpare för mer än 50 procent av den totala försäljningen i branschen?

    Nyckelfrågor om Marknadsposition

    • Är bolaget nummer ett, två eller tre på den globala marknaden, eller nummer ett i det fall det handlar om en lokal affär, i kraft av marknadsandelar?
    • Är marknaden stabil med få nya aktörer sett utifrån volatiliteten i marknadsandelar under de fem senaste åren?
    • Har bolaget partnerskap med etablerade internationella aktörer eller utlandsetableringar som stärker bolagets marknadsposition?
    • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra om bolaget är marknadsledande?

    Exempel på insiktsfulla frågor

    Håller kundpreferenserna på att förändras och utgör en drivkraft till en stor förändring i befintlig marknadssituation? Är bolaget en utmanare i en koncentrerad bransch som domineras av ett fåtal stora konkurrenter? Fokuserar bolaget på obearbetade kundsegment där de stora marknadsaktörerna saknar det fokus som krävs för att långsiktigt vara marknadsledande? Är marknaden fri från ny konkurrerande teknologi eller innovation som riskerar att hota bolaget och att bryta upp befintlig marknadssituation?

    Konkurrenskraft

    Ur flödesschemat i grafiken:

    • Har bolaget historiskt genererat en stabil avkastning på kapitalet (ROIC > WACC)?
    • Visar bolaget framsteg mot att skapa någon form av uthållig konkurrensfördel som är svår att imitera?
    • Har bolaget någon form av försprång som kunskapsmässigt eller tidsmässigt skapar ensorts tillfälliga konkurrensfördelar?
    • Har bolaget någon av följande nedanstående uthålliga konkurrensfördelar?
    • 1. Immateriella tillgångar2. Höga byteskostnader3. Kostnadsfördelar4. Nätverkseffekter
    • Bolaget har tillfälliga konkurrensfördelar i form av strategiska allianser, överlägsen teknik eller att vara först på en ny marknad.
    • Har bolaget skapat någon form av konkurrensfördel som är svår att imitera och väntas bestå i överett decennium?
    • Bolaget har potentiellt uthålliga konkurrensfördelar eller så har de konkurrensfördelar som inte bedöms som varaktiga, avtagande eller förväntas börja erodera (tex i form av patent-utgångar eller ändrad lagstiftning).
    • Bolaget har uthålliga konkurrensfördelar som visat sig kunna bidra till en stabil och förutsägbar överlönsamhet.

    Definition

    Konkurrensfördelar har två dimensioner som måste beaktas, dels hur länge de kan tänkas bestå, dels hur stora de ekonomiska fördelarna är i form av överlönsamhet.

    För att en konkurrensfördel ska anses vara uthållig ska den tänkas bestå i åtminstone ett decennium samtidigt som den ska bidra till en avkastning på investerat kapital som överstiger dess kapitalkostnad, ROIC > WACC – ett bevis på överlönsamhet.

    Immateriella tillgångar

    Uthålliga konkurrensfördelar kan vara i form av immateriell tillgångar som låser ute konkurrenter genom höga inträdesbarriärer. Det kan vara olika typer av regleringar, ett starkt varumärke, licenser, patent eller bolagskultur (t ex innovationsförmåga).

    Populära varumärken är inte alltid lönsamma varumärken. Om ett varumärke inte kan förleda konsumenten att betala mer, så utgör det kanske inte en konkurrensfördel. Starka varumärken innebär att bolag har produkter som ligger kunderna närmare om hjärtat, som de kan lita på eller medför social status.

    Att kunderna handlar av ren vana gör det enklare för bolaget att höja priserna i inflationstider och lättare att hålla volymen uppe under ekonomiska nedgångar. Lågprisvarumärken är generellt mer utsatta för högre svängningar i efterfrågan än vad premiumvarumärken är eftersom lågprismärkena vänder sig till priskänsliga målgrupper. Kundtillfredsställelse, attitydsmässig lojalitet och ökade återkommande köp reducerar sårbarheten i kassaflödet.

    När det gäller varumärke så är upplevd produktdifferentiering genom ett starkt varumärke att föredra framför verklig produktdifferentiering genom en bättre produkt än konkurrenterna (se överlägsen teknik under ”Olika typer av tillfälliga konkurrensfördelar”). Prispremium baserade på varumärken är ofta starkt korrelerade med den upplevda kvalitén.

    Kultur och Innovationsförmåga

    En viktig komponent i de snabbväxande bolagens affärsidé är det fokus på bolagskultur som håller ihop bolaget och får medarbetarna att tänka på samma sätt och arbeta mot samma vision. Bolagskultur kan vara avgörande för konkurrensförmågan, att bli tillräckligt unik och att kunna växa på ett annat sätt än de andra bolagen i branschen och därmed nå en ledande position. Därmed blir bolagskultur också en strategisk resurs kring vilken innovationer kan leda till förbättrad strategisk position och förbättrade utvecklingsmöjligheter.

    Innovationsförmåga är att kunna skapa och tillvarata nya värdefulla idéer. Innovation handlar alltså inte bara om FoU och tekniska uppfinningar i vanlig mening utan om alla typer av förändringar och förbättringar som leder till värden för kunden. Det kan gälla nya produktionsmetoder, paketering, affärsmodeller eller att använda befintliga idéer på ett nytt sätt eller i en ny bransch.

    Ett bolags innovationsförmåga kan utvärderas utifrån bolagets genomsnittliga FoU-kostnad står sig i förhållande till omsättningstillväxt, patent, patentciteringar och nya produkter jämfört med konkurrenterna ur ett historiskt perspektiv på 5 år.

    Höga byteskostnader

    Uthålliga konkurrensfördelar kan också vara i form av höga byteskostnader som leder till inlåsning av kunder genom långa kontrakt och starka kundrelationer. Men inlåsning kan också ske vid en hög grad av vanemässigt beteende hos kunden som gör det besvärligt att byta produkt eller tjänst. Om kunden har investerat i att anpassa sin process för att passa en distributörs produkt är kostnaden av att byta leverantör extra hög. Exempelvis så tjänar många mjukvarubolag på höga byteskostnader, med avtalsperioder på 3 till 5 år och förnyelsegrader på nära 100 procent.

    Kostnadsfördelar

    Andra källor till uthålliga konkurrensfördelar kan vara olika typer av kostnadsfördelar baserade på unika tillgångar. Det kan handla om exklusiv tillgång till billiga insatsvaror, historiskt gjorda investeringar, processer i tillverkning (stordriftsfördelar), distributionsnätverk som blir oöverkomligt dyra för en konkurrent att återskapa eller överlägset läge i de fall produkten inte kan transporteras längre sträckor. Geografin blir viktig när transportkostnaden är hög relativt värdet av produkten. Ett typiskt exempel är gruvor med höga mineralhalter.

    Bolag med kostnadsfördelar producerar bättre kvalitet till lägre kostnad än konkurrenterna eller använder prispress för att slå ut dem.

    Nätverkseffekter

    Ytterligare en källa till uthålliga konkurrensfördelar är nätverkseffekter, vilka uppstår när användarna av en viss teknologi gynnas av ett ökat antal andra användare, t ex kreditkort eller nätauktioner. Allt eftersom användarna tar till sig teknologin ökar kunskapen och förståelsen för den. Denna inlärningseffekt leder i sin tur till att komplementära tjänster eller produkter utvecklas, vilket ökar värdet ytterligare för användarna. När väl teknologin etablerats som en standard (uppnått hög marknadspenetration) så låser den effektivt ute nya och potentiellt överlägsna konkurrenter som kommer in sent på marknaden.

    Olika typer av tillfälliga konkurrensfördelar

    Bolag kan även åtnjuta tillfälliga konkurrensfördelar genom överlägsen teknik eller att vara först med att börja med en verksamhet på en ny marknad. Sådana fördelar kan börja likna monopol och ge enorma men kortvariga vinster innan konkurrenterna har hunnit ikapp. Överlönsamhet i en bransch drar ofta till sig nya aktörer som vill etablera sig på marknaden. Det är därför alltid viktigt att fråga sig; Har bolaget en ny innovativ teknologi som kan innebära ett större genombrott på marknaden?

    En annan källa till kortvariga konkurrensfördelar är strategiska allianser som leder till betydande värden för kunden och ger hävstång i kundrelationen. Det övergripande målet med en allians är att öka konkurrenskraften i förhållande till andra bolag. Det är därför viktigt att alltid fråga sig; Har bolaget strategiska allianser som kan hjälpa dem att driva sin totala försäljning?

    Snabbväxande teknologibolag använder vanligen strategiska allianser för att dra fördel av etablerade partners för distributionskanaler, expertis, varumärke, marknadsföring, kapital eller teknologi. Mer traditionella bolag tenderar oftare att ingå samarbeten av skäl som geografisk expansion, tillverkning, kostnadsbesparingar och andra typer av synergier i försörjningskedjan.

    Vad tycker du är viktigt att titta efter när man analyserar uthållig tillväxt? Har du något att tillägga? Skriv gärna en kommentar!

    —

  • Analys av ägarskap i bolag: Bombsäker modell med 12 rödflaggor

    Vad är en bra ägarbild egentligen? Den här artikeln är ett försök att reda ut det, en gång för alla. Här är en 12-fråge-modell jag själv använder för att bedöma ägarskapet i mina portföljbolag. Längre ner utvecklar jag även min syn på vad som kännetecknar en stark ägarbild och varför det är livsviktigt för ett bolags framtid.

    När man utvärderar ägarskap görs det utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor. Vill man så kan man vikta dessa frågor lite olika beroende på hur viktiga de är. Exempelvis kan första frågan ge 1 poäng vid ett Ja, medan tredje frågan ger 2 poäng vid ett Ja. 

    Fråga 11 är lite special då den även kan ge olika minuspoäng, men dessa har jag märkt upp i den frågan. 

    Det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna blir grunden för bedömningen av ägarbilden. 

    Fördelen med att göra på det här strukturerade sättet är att det blir exakt lika för varje bolag du analyserar, och du på så vis kan jämföra hur bra ägarbilden är mellan olika bolag. 

    12 nyckelfrågor för att bedöma ägarbilden

    Ett Nej ger 0 poäng. Men de flesta bolagen klarar inte en full pott, så man behöver ha en viss acceptans.

    1. Äger 2/3 eller mer av styrelseledamöterna var för sig aktier i bolaget för minst 200 000 kronor?
    2. Äger styrelseordförande aktier som motsvarar åtminstone 5 årsarvoden före skatt?
    3. Äger VD:n aktier i en omfattning som motsvarar åtminstone 3 årslöner före skatt?
    4. Äger insynspersoner tillsammans aktier som motsvarar minst 10 procent av kapitalet?
    5. Har bolaget åtminstone en institutionell ägare bland sina 5 största ägare?
    6. Har bolaget en aktiv (engagerad i styrelsen) storägare med mer än 10 procent av kapitalet?
    7. Har bolaget en huvudägare representerad i styrelsen, vilken kontrollerar bolaget med åtminstone 20 procent av rösterna?
    8. Har bolagets huvudägare eller storägare ett dåligt rykte eller tidigare tillskansat sig fördelar på minoritetsägarnas bekostnad?
    9. Förekommer intressekonflikter (olika agendor) mellan ägarna som gör att ledningen, huvudägaren eller storägaren kan misstänkas missbruka sin makt?
    10. Är bolagets huvudägare eller storägare okända och gömmer sig i ett skatteparadis?
    11. Saknar bolagets huvudägare eller storägare finansiella muskler att backa upp bolaget vid framtida tilläggsinvesteringar (-1 poäng) eller valde de att inte satsa nya pengar i samband med en nyemission (-2 poäng) eller använder de bolaget som en kassako (-2 poäng)?
    12. Sitter VD eller tidigare VD i styrelsen utan att vara huvudägare?

    Olika typer av ägarstrukturer

    Ägarrollen har alltmer uppmärksammats och börjat tillskrivas en viktig funktion för bolags utveckling och långsiktiga fortlevnad. Ägarstyrning har kommit på agendan för att bolag med otydlig ägarstruktur har hamnat i svårigheter som kan härledas till bristen på utövat ägarskap.

    Börsbolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tid. Dessa bolag kallas ofta herrelösa (eller ägarlösa) bolag där ingen mindre privat eller industriell ägare träder fram och axlar rollen som huvudägare genom ett aktivt arbete i bolagets styrelse. Risken för att ledningen agerar i eget intresse ökar helt enkelt om ägarna är frånvarande.

    Det är väldigt viktigt att det sitter någon i styrelsen som representerar en tydlig huvudägare med långsiktiga ägarambitioner. För ledningen innebär det en möjlighet till att jobba mer långsiktigt utan att behöva se till tillfälliga trender

    Herrelösa bolag är tjänstemannastyrda där ledningen kan driva en egen linje utan att ta hänsyn till vad som är bäst för bolaget och dess ägare, t ex genom att prioritera storlek genom förvärv framför tillväxt i vinst per aktie. Bolag som bygger på stora förhoppningar, eller är väldigt cykliska, är ofta herrelösa.

    Det är väldigt viktigt att det sitter någon i styrelsen som representerar en tydlig huvudägare med långsiktiga ägarambitioner. För ledningen innebär det en möjlighet till att jobba mer långsiktigt utan att behöva se till tillfälliga trender. Att det blir enklare att genomföra åtgärder och satsningar som inte alltid uppskattas av börsens kortsiktighet och rädsla för risker. Ägarengagemang och kompetens är med andra ord avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Därtill råder en stark ägare, i motsats till det ansiktslösa institutionella ägandet, också bättre över bolagets kultur.

    En typisk tydlig huvudägare kan vara privata (t ex familjesfär, entreprenör eller grundare) eller industriella ägare (t ex investmentbolag) som kontrollerar åtminstone 20 procent av makten (rösterna) och gjort det under en längre tid. Bolag kan ibland röra sig mellan att ha en tydlig huvudägare och vara herrelösa. Det handlar om bolag som har en eller flera mindre, men dominerande ägare som tar på sig ett huvudägarskap genom att ta en aktiv roll i styrelsearbetet.

    Det är ägare som luktar, inte pengar

    Finns en eller flera dominerande ägare i ett bolag är det oftast viktigare att ha en positiv uppfattning om dem än att veta allt om ledningen. Det är därför viktigt att syna ägarnas mål med bolaget, deras finanser och förehavanden i sömmarna för att i så stor utsträckning som möjligt veta vad som väntar.

    En välrenommerad ägare gör stor skillnad på aktiemarknadens syn på ett bolag

    En huvudägare som lätt kan hamna i en ekonomisk knipa (t ex genom hög skuldsättning) och därför kan tvingas sälja sina aktier är ingen stabil ägare. Det gäller även ägare som saknar finansiella muskler att backa upp långsiktiga initiativ. I båda fallen riskerar ägarskapet att urvattnas. En välrenommerad ägare gör stor skillnad på aktiemarknadens syn på ett bolag.

    Ett vanligt förekommande mål för publika bolag är att de vill uppnå ett inflöde av institutionellt och internationellt ägande. Motivet är vanligen att bevakningen av bolaget ska öka för att på så vis sprida kännedomen om bolaget och öka likviditeten i handeln med aktien. Ytterligare ett motiv är att institutionella ägare är kapitalstarka och långsiktiga och därmed kan finansiera ett bolags utveckling.

    Det ansiktslösa ägandet

    Institutionella ägare är strikt finansiella ägare och avser en organisation som förvaltar kapital på uppdrag åt andra genom att sammanföra stora mängder kapital från olika enskilda personer eller organisationer, t ex fonder, försäkringsbolag eller stiftelser.

    Det institutionella kapitalförvaltarnas uppdrag är inte att ta ansvar för att driva bolagen. Deras uppdrag är att göra så bra aktieplaceringar som möjligt, att öka värdet på kort sikt. Att träda in som huvudägare kräver inte bara ett långsiktigt engagemang, utan också att en långvarig insidersituation uppstår.

    Det uppstår alltid en osäkerhet när en ägare som tydligt vill lämna inte har en klar efterträdare, något som ofta drabbar riskkapitalägda bolag inför och efter en börsnotering

    Kortsiktigheten gäller till viss del även för riskkapitalbolagen. Även om ägarengagemanget är aktivt så är arbetet med portföljbolagen exit-drivet, tidsbegränsat med en målsättning att avyttra sin investering inom en överskådlig framtid (oftast 5 till 10 år). Det uppstår alltid en osäkerhet när en ägare som tydligt vill lämna inte har en klar efterträdare, något som ofta drabbar riskkapitalägda bolag inför och efter en börsnotering. Detsamma gäller ibland även bolag som avknoppats.

    Det institutionella kapitalet röstar i regel hellre med fötterna och säljer sina aktier än gör sin röst hörd. Men institutionella ägare kan vara ett viktigt komplement till huvudägare och småägare i de fall de utgör en större ägare. Även om de inte kan eller bör ta ett ägaransvar på samma sätt som en privat eller industriell huvudägare, så kan de (i Sverige) verka som ett granskande organ utifrån en ägarstyrningsroll.

    Ett arbete som framför allt sker i valberedningar, men också genom dialoger med bolaget vid sidan av valberedningsarbetet. På så vis fyller de institutionella ägarna en viktig roll som ett granskande organ och utgör därmed en kvalitetsstämpel för bolaget ur ett investerarperspektiv.

    Den framgångsrika pilotskolan

    En vanlig filosofi är att den ledning som investerat egna pengar i bolaget också är mer långsiktig i sitt agerande än om engagemanget enbart gällde att kvittera ut en bonus för enstaka verksamhetsår. När ledningen äger aktier i det egna bolaget gör de det som är bäst för aktieägarna, medan om de inte gör det så försöker de få så hög lön som möjligt. 

    Denna filosofi kallas vanligen för pilotskolan, det vill säga de som håller i styrspakarna tvingas göra sitt bästa för att undvika att krascha planet med sin privatekonomi som insats. Piloterna utgörs av bolagets VD och styrelsens ordförande.

    En viktig frågeställning är därmed om VD eller styrelseordförande äger aktier i en omfattning som är relevant för privatekonomin. Att det främst är genom deras aktieinnehav som de har möjlighet att göra en betydande förtjänst. Är insatsen alltför liten blir det mer av en symbolhandling, vilket blir fallet när lön och bonus spelar en mindre roll i förhållande till hur de själva kan tjäna eller förlora pengar på bolagets affärer genom sitt aktieinnehav. Bolag med personligt och långsiktigt ägarengagemang hos VD och styrelsens ordförande har historiskt sett visat sig utvecklats bättre än börsen.

    En varningsflagga bör hissas i de fall ledningen väljer att utnyttja ett incitamentsprogram och kort därefter avyttrar aktierna

    Det är också viktigt att ägandet är i form av aktier som skapar incitament för ett långsiktigt värdeskapande, till skillnad från optioner som uppmuntrar till kortsiktighet och för stort risktagande. Om köpoptioner ställs ut till ledningen ska de ha lång löptid och väsentligt överstiga aktuell börskurs. Personligen ser jag hellre att ledningen får betalt i aktier som en del av lönen.

    En varningsflagga bör hissas i de fall ledningen väljer att utnyttja ett incitamentsprogram och kort därefter avyttrar aktierna genom försäljning eller utnyttjar optionerna genom kontantavräkning.

    Maktmissbruk, oberoende och ägarrabatt

    Starka ägare är inte alltid bra för aktien och övriga aktieägare. Det finns många bolag som handlas med en riskpremie därför att de har en dominerande huvudägare. En sådan ägarrabatt minskar bolagets förutsättningar för lönsamma investeringar och förvärv. Detta gäller inte minst i de fall där den egna aktien används som betalningsmedel.

    En framträdande förklaring till en ägarrabatt är att huvudägaren har, eller kan misstänkas ha, andra intressen än att maximera bolagens värde, att makten är viktigare än avkastningen. Betraktar huvudägaren bolaget som sitt eget så är risken stor att minoritetsägarna kommer i kläm.

    Uppenbara fall där huvudägarens intressen avviker från övriga aktieägares intressen, är de bolag där staten är huvudägare

    För att öka förtroendet för styrelsen är det därför viktigt att det finns externa ledamöter i styrelsen (ej anställda i bolaget, s.k. non-executive directors), vilka är ekonomiskt och socialt oberoende av uppdraget. Det är centralt att dessa oberoende ledamöter har kompetensen att utmana bolagets ledning och större aktieägare med obekväma frågor och ha modet att säga ifrån när saker och ting är fel.

    Uppenbara fall där huvudägarens intressen avviker från övriga aktieägares intressen, är de bolag där staten är huvudägare eller där huvudägaren har ett intresse av att helt ta över bolaget. Ett annat exempel är bolag där ägandet domineras av en grundarfamilj och där bolagets fortlevnad under familjens kontroll kan misstänkas vara ett självändamål. Inte minst i de fall då familjemedlemmarna upplevs som självskrivna för nyckelpositioner i bolaget trots att de inte är kompetenta för dessa jobb.

    Ytterligare en förklaring till ägarrabatt är att likviditeten i en aktie blir låg när en enskild ägare eller ägargruppering sitter på en allt för stor del av aktiestocken. Detta brukar framför allt skrämma iväg det institutionella ägandet, som vill kunna komma in i och ur sina positioner snabbt utan att detta driver kursen alltför mycket. Men även i de fall som en huvudägare inte är lyhörd för synpunkter från mindre ägare finns det sällan några institutionella ägare.

    Nu tror jag knappast att någon orkat läsa ända hit? Hög nörd-grad i ett ämne som är ganska osexigt från början är sällan en publikfriare…

    Nåväl, om du mot förmodan tycker att det här var lite småintressant så får du hemskt gärna skriva en kommentar. Vore väldigt kul att att connecta med fler ägarskap-nördar där ute!

    —

  • Är börs-VDn en aktieägardröm eller en girig idiot? (Om ful-bonusar & optioner)

    Vad är en rimlig vd-lön egentligen? Är välkomstbonusar och fallskärmar för ledningen Ok ur ett aktieägarperspektiv? Hur många procent av ett incitamentsprogram får tillfalla ledningen utan att det blir smutsigt?

    Dessa frågor dök upp som en kommentar till artikeln Är ledningen fantastisk eller usel?. Helt klart klockrena frågor tycker jag, och de förtjänar verkligen en egen artikel!

    Allt för höga ersättningar riskerar att skada bolagen, även om vd:s ersättning är en mycket liten post i ett stort bolag. Extrema löner och extra bonusar till högste chefen kommer dock sannolikt förr eller senare avspegla sig i bolagets lönsamhet. Antingen reagerar kunderna negativt eller så reagerar de anställda genom att prestera sämre på jobbet.

    Det finns flera förklaringar till att många av börsens vd:ar belönas frikostigt oavsett hur det går för bolagen. Ägare, särskilt institutionella sådana, har sällan starka synpunkter på ersättningen. Det handlar om brister i systemet med ersättningskommittéer, som gör att styrelsen kan skjuta ifrån sig frågan om vd-lönen och eventuella aktie- eller optionsprogram.

    I de flesta fall är styrelsens ordförande också ordförande i ersättningskommittén. Det är inte konstigt om styrelseordförande är generös. Dels är ordföranden och vd starkt beroende av varandra, dels tycker sällan ordföranden att den egna vd:n ska ha sämre ersättning än andra. Ersättningarna drivs upp när vd:ar jämför sig med varandra, något som i dagsläget väger tungt i lönesättningen.

    Är ledningen i mitt störta innehav girig?

    Ett bolags kompensationsnivå kan utvärderas genom att jämföra vd-ersättning mellan bolag i förhållande till ansvar och lönsamhet med hjälp av bolagsspecifika faktorer för året. Därtill kan ersättningen jämföras med årslönen för en genomsnittlig arbetare i branschen. På så vis går det att bedöma om ersättningen är måttfull eller allt för frikostig.

    ▶ För att avgöra om aktieägarna får valuta för pengarna kan man jämföra ett flertal (förslagsvis 10+) bolag med liknande börsvärden med avseende på vd-ersättningar (av lön och kontantbonus) i förhållande till (1) antal anställda i bolagen, (2) aktiekursens utveckling samt (3) avkastning på sysselsatt kapital.

    ▶ Vid en jämförelse av vd-ersättningen med medelvärden för de tre faktorerna går det att se vilka som är mest över- respektive underbetalda. De 20 procent som har högst ersättningsnivå får anses vara överbetalda, eller om vd tjänar 10 gånger mer än en genomsnittlig årslön för en arbetare i branschen.

    ▶ I de fall bolaget bytte vd under året tas hänsyn till utbetald lön under året, oavsett vd.

    Incitamentsprogram – snårigt, men inte ogenomträngligt

    Viktigt är också att hålla ett vakande öga på eventuella aktie- och optionsprogram; Att jämföra olika vd:ars extra bonus utifrån de utestående incitamentsprogrammens värde vid full tilldelning, beräknat på aktuell aktiekurs. För att sådana incitament ska anses aktievänliga bör maximalt 2 procent av bolaget överföras till personalen årligen via optioner eller aktier, vilka ska vara kopplade till betydande prestationsvillkor.

    Aktieprogram är idag den snabbast växande formen av incitament bland börsbolagen och är alltid att föredra framför optioner och kortsiktiga kontanta bonusar. Aktieprogram löper ofta på 1, 3 eller 5 år och bygger på att cheferna först köper aktier och låser egna innehav för att sedan få gratisaktier eller så kallade aktierätter om de infriar olika uppsatta mål.

    Villkoren i ett aktieprogram får anses vara allt för generösa om de medför mer än tre gratisaktier per investerad aktie vid full tilldelning, oavsett prestationskrav. Incitamentsprogram bör dock inte omfatta storägare, eftersom de redan har ett stort incitament. Vad gäller så kallade välkomstbonusar (golden hellos) och avskedsbonusar (fallskärmar), så är de i princip aldrig motiverade utifrån ett aktieägarperspektiv.

    När det gäller incitamentsprogram i övrigt är det ett dåligt tecken om ett incitamentsprogram endast omfattar ett fåtal personer i ledningen med ojämn fördelning. Det senare avslöjar karaktären hos ledarskapet, om ledningen vill dela värdeskapandet brett med alla medarbetare eller om de bryr sig mer om sig själva.

    En annan varningssignal kring ledningens karaktär är om den väljer att betala ut bonusar till sig själva samtidigt som de skär ned på förmånerna till de övriga anställda. I båda av de ovanstående fallen påverkas moralen negativt hos personalen.

    Inte sällan uppstår dåliga incitamentsprogram som ett resultat av ett byråkratiskt ledarskap med centraliserade beslutsvägar, något som försvårar rekrytering och möjligheten till att behålla kompetenta medarbetare, vilket i förlängningen urholkar konkurrenskraften i bolaget. Titlar spelar vanligtvis en väldigt stor roll i ett sådant ledarskap.

    Prestationsvillkor

    Aktiekursutvecklingen i förhållande till konkurrerande bolag eller börsen är ett dåligt, men i dag vanligt, prestationsmått. Bra prestationsvillkor är kopplade till bolagets långsiktiga lönsamhetsutveckling (t ex kundnöjdhet eller avkastning på sysselsatt kapital, se förklaring här under), snarare än bolagets storlek eller börsvärde.

    För att lyckas infria prestationsvillkoren är det viktigt att de värdedrivare som ledningen styr mot är rätt. Precis som lycka, är vinst ett resultat av andra saker och uppnås bäst genom att inte fokusera på det direkt. Vinsttillväxt eller ökat aktieägarvärde är därför en biprodukt av ett djupare syfte med verksamheten, fantastiska produkter eller tjänster, nöjda kunder, lyckliga medarbetare och fantastiska distributörer. Det är därför viktigt att analysera dessa värdedrivare för att förstå om prestationen leder till långsiktiga vinster.

    Fakta: Avkastning på sysselsatt kapital

    Return On Capital Employed (ROCE) är ett nyckeltal som anger bolagets lönsamhet i förhållande till externt finansierat (lånat) kapital och eget kapital, till skillnad från avkastning på totalt kapital som har med samtliga skulder. Nyckeltalet påverkas av i stort sett samma faktorer som avkastning på totalt kapital men även av hur mycket räntebärande respektive icke räntebärande skulder bolaget har.

    Eftersom nyckeltalet endast tar hänsyn till den del av kapitalet som kräver avkastning används det för investeringsbedömningar, ett högt värde talar om att avkastningen på satsade pengar är god.

    Om man vill öka sitt bolags avkastning på sysselsatt kapital kan man bl.a. se över hur man kan förbättra rörelseresultatet, t.ex. höja försäljningspriserna eller pressa inköpspriserna. Att minska på eventuella banklån och istället försöka få ökad kredit hos leverantörerna förbättrar också nyckeltalets värde.

    —

  • Är ledningen fantastisk eller usel? Checklista: 20 frågor att ställa

    När man ska avgöra ett bolags ledarskapsförmåga behöver man göra en bedömning av ledningens och styrelsens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris.

    Här är fem områden och totalt 20 nyckelfrågor (och en mängd konkreta exempel med extra insiktsfulla frågor) som den riktigt analytiskt lagda investeraren bör ha svar på för att avgöra om ledningen är bra eller inte.

    Exekvering

    1. Har bolaget levererat på tidigare finansiella och/eller operativa målsättningar i goda så väl som svåra tider?*
    2. Har bolaget tidigare varit bra på att identifiera och hantera oförutsägbara händelser, dvs snabbt anpassat sig till ändrade förhållanden?
    3. Har bolaget fullföljt de strategiska initiativ som tidigare kommunicerats, oavsett om de visat sig vara framgångsrika eller ej?
    4. Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra om bolaget är välskött?

    Exempel på insiktsfulla frågor inom exekvering

    Har bolaget visat god förmåga kring att undvika olyckor och problem genom att identifiera risk och utveckla planer? Är bolagets långsiktiga finansiella och operativa målsättningar relevanta och rimliga sett utifrån bolagets framtidsutsikter och historik? Har det förekommit frekventa vinstvarningar och nedjusteringar av tidigare uppsatta långsiktiga finansiella mål? Har likviden från tidigare emissioner använts på det sätt som utlovats?

    *Läs igenom vd-ordet i årsredovisningarna och studera om han/hon generellt uttrycker bortförklaringar för dåliga eller uteblivna resultat, i så fall är det ett dåligt tecken på att ledningen inte tar ansvar och saknar förmågan att exekvera.

    Kapitalhantering

    1. Förefaller bolaget ha en effektiv kapitalstruktur, rätt balans mellan interna investeringar och återföring av kapital till aktieägarna?
    2. Förstärker bolagets investeringar och förvärv dess konkurrensfördelar och kärnverksamhet?
    3. Har bolaget god kostnadskontroll och genomförs investeringar och förvärv med aktieägarvänliga finansieringslösningar?
    4. Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra om bolaget agerat rationellt ur ett finansiellt perspektiv?

    Exempel på insiktsfulla frågor inom kapitalhantering

    Sker återköp och inlösen av egna aktier till en attraktiv värdering? Har bolaget varit påpassliga med att ta in pengar när de kan, inte när de måste? Delar bolaget ut utdelning till aktieägarna samtidigt som det tar in nytt kapital? Har bolaget tagit alltför stora risker eller på annat sätt använt det kapital som av aktieägarna anförtrotts bolaget på ett suboptimalt sätt? Ruvar bolaget på en orimligt stor kassa i förhållande till sina kassaflöden till nästan ingen ränta alls? Misslyckas bolaget med att förklara rationalen med dess investeringar?

    Kommunikation

    1. Är bolaget transparent i sin rapportering, realistisk i sina prognoser och fokuserar på långsiktig tillväxt?
    2. Väljer ledningen att prata ut och undviker att vinkla information positivt när det uppstår problem eller besvikelser?
    3. Är ledningen öppen och tillgänglig samt aktiv i att utbilda marknaden om bolaget och dess verksamhet på ett nyanserat och uttömmande sätt?
    4. Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra om ledningen har en öppen och transparent kommunikation?

    Exempel på insiktsfulla frågor inom kommunikation

    Utgör visionen (och dess värderingar) en tydlig grund för hur bolaget ska byggas och en tydlig bild av vart bolaget är på väg? Kommunicerar ledningen en tydlig tillväxtstrategi för att uppnå de finansiella målen? Är ledningen notoriskt överoptimistiska i sin kommunikation eller pumpar upp aktien med pressmeddelandemissbruk? Ser ledningen alltid till att marknadens förväntningar är rimliga givet befintlig information? Lämnar ledningen vilseledande information eller duckar för viktig finansiell information? Har ledningen förnekat att de är konkurrensutsatta eller tar inte konkurrenterna på allvar?

    Erfarenhet

    1. Har styrelseordförande eller VD lång (mer än 5 år) och framgångsrik branscherfarenhet från olika funktioner i verksamheten eller liknande positioner i industrin?
    2. Visar VD god förståelse för sin marknad, sina konkurrenter och vilket värde bolaget skapar för de utvalda kundsegmenten?
    3. Kompletterar styrelsen ledningens kompetens för att ta tillvara på möjligheterna med affärsidén, dvs en styrelse av kompetenta entreprenörer med relevant branscherfarenhet snarare än tjänstemän utan industriell expertis?
    4. Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra om personerna i ledningen och styrelsen har rätt bakgrund för sina respektive positioner?

    Exempel på insiktsfulla frågor inom erfarenhet

    Har styrelsen internationell expertis och kompetens som kan driva internationaliseringen av bolaget? Är styrelsens storlek och sammansättning rimlig utifrån bolagets långsiktiga ambition? Har bolaget en historik av få byten av personer i ledningsgruppen eller andra nyckelpositioner?

    Ersättning

    1. Är kompensationen (löner, bonus- och optionsprogram) till ledning och styrelsearvodena måttfulla?
    2. Finns en tydlig koppling mellan prestation och belöning i ledningens bonusprogram och är de parametrar som VD och de övriga i ledningen belönas på vettiga?
    3. Är kompensationen till ledningen någorlunda jämnt fördelad?
    4. Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra om styrelsen är mer lojal mot ägarna än mot ledningen?

    Exempel på insiktsfulla frågor inom ersättning

    Har styrelsen ändrat villkoren i ett pågående incitamentsprogram till förmån för ledningen? Är ledningens förmåner och/eller avgångsvederlag allt för frikostiga? Väljer ledningen att betala ut bonusar till sig själva samtidigt som de skär ned på förmånerna till de övriga anställda?

    Vad tycker du om de här frågorna för att avgöra om ledningen är bra eller inte? Har du något annat att tillägga? Låt mig veta i kommentarsfältet!

    —

  • Scenarioanalys – Hur man gör prognoser för aktier

    Begreppet Margin of Safety, eller säkerhetsmarginal, är skillnaden mellan det pris du betalar och det värde du får. Det finns egentligen bara två sätt att skaffa sig en säkerhetsmarginal i investeringar.

    Det första är att skapa en säkerhetsmarginal vid beräkningen av det fundamentalt motiverade värdet på bolaget genom att tillämpa konservativa antaganden om avkastningskrav och prognoser. Det andra är att göra sin investering till ett pris som är lågt i förhållande till det motiverade värdet.

    Att ha en uppfattning kring ett bolags värde är alltid utgångspunkten för en investering. För att bedöma om aktien är köpvärd är inte bara priset av betydelse, utan också hur stor osäkerhet som råder i värdeuppfattningen.

    Hur man värderar osäkerhet

    Osäkerheten i värderingen utvärderas enklast genom att studera ett pessimistiskt och optimistiskt scenario kring bolagets framtidsutsikter. Desto större värderingsgapet är mellan dessa två scenarion, desto större osäkerhet råder i värderingen. Att investera med god säkerhetsmarginal handlar därför om att alltid försöka köpa en aktie när den handlas till ett pris som går att räkna hem med pessimistiska antaganden.

    Att investera med en god säkerhetsmarginal är förmodligen en av de viktigaste principerna att följa för att uppnå långsiktigt bra investeringsresultat. Förmågan och tålamodet att avstå från alla andra investeringar och vänta på de bra köp- och säljlägena är avgörande.

    De flesta investeringar ska säljas förr eller senare och att sälja vinnare för tidigt är ett välkänt psykologiskt fenomen, den så kallade dispositionseffekten (Disposition effect). När ett aktieinnehav ska säljas kan det vara bra att utgå från vad bolaget skulle vara värt utifrån ett optimistiskt scenario. Det är dock viktigt att aldrig räkna med att göra en bra försäljning till ett högt pris. Det är betydligt viktigare att köpa aktien till ett så lågt pris att även en medioker försäljning blir en bra affär.

    Volatil aktiekurs ger möjligheter! Genom att tillämpa en säkerhetsmarginal vid investeringar så innebär kurssvängningar en möjlighet till att köpa billigt och sälja dyrt. Modern portföljteori förespråkar att en aktiekurs volatilitet (standardavvikelsen) är ett mått på risk, vilket i grunden är felaktigt. Risk är en negativ händelse som kan inträffa med en viss sannolikhet. En volatil aktiekurs blir endast en risk för den som inte har en värdeuppfattning eller kan vänta ut en uppvärdering.

    Metod för framåtblickande scenarioanalyser

    För bygga up olika framåtblickande scenarion, bör man börja med att lista alla faktorer för en aktie som kan ha negativ respektive positiv kurspåverkan, från de mest uppenbara till de minst troliga.

    I de olika scenariona varieras sedan antaganden kring aktiens mest kritiska framgångsfaktorer, händelser som är mest avgörande för bolagets lönsamhet, vinsttillväxt eller investerarnas övertygelse med en tidshorisont på 2 år.

    I scenarioanalysen utvärderas med fördel 3 olika scenarion med ett tidsintervall på omkring 2 år och som visar hur värdet på bolaget varierar beroende på vilka antaganden som görs i modellen.

    En tumregel är att huvudscenariot har 50 procents sannolikhet att inträffa, medan det är 25 procents sannolikhet att det pessimistiska respektive det optimistiska scenariot inträffar.

    Binära utfall

    Vissa kritiska faktorer är dock antingen eller, exempelvis ett bolag får antingen ett godkännande av läkemedelsmyndigheten för ett nytt läkemedel eller så får det inte det. I det fallet finns bara två scenarion och de kan ha olika sannolikheter. Det fundamentalt motiverade värdet blir då ett sannolikhetsjusterat snitt utav det pessimistiska respektive det optimistiska scenariot.

    Genom att prognostisera scenarion elimineras en del utav den konfirmeringsbias som man som investerare lätt får; tendensen att omedvetet vara selektivt uppmärksam på sådan information som bekräftar våra egna uppfattningar.

    Att titta närmare på gapet i värde mellan det pessimistiska och det optimistiska scenariot ger en mer nyanserad bild av värdet på bolaget än att bara förhålla sig till det mest troliga scenariot.

    Vad tycker du om att skapa scenarioanalyser innan man köper en aktie? Har du något annat att tillägga? Låt mig veta i kommentarsfältet!

    —

  • Hitta kurstriggers – metod & exempel på triggers i aktier

    Varför är det viktigt att hitta tänkbara kurstriggers innan man köper en aktie? Well, därför att över- och undervärderingar korrigerar sig vanligtvis över perioder om 2 till 3 år. Problemet är att det är väldigt svårt att veta när marknaden upptäcker att en aktie är undervärderad och stänger gapet mellan värde och pris.

    Det kan ta en vecka och det kan ta 3 år. När väl en korrektion av en felaktig prissättning inleds kan den pågå ett bra tag. Korrektionen inleds oftast i samband med ny information.

    En billig aktie som inte har stöd i god kvalitet blir en tickande bomb där värdegapet hela tiden riskerar att försvinna allt eftersom tiden går. Det måste därför finnas möjligheter för en omvärdering av aktien inom en viss given tidsperiod. Det är med andra ord viktigt att leta efter händelser som väntas utgöra en katalysator för aktien, vilka också kallas – just det – kurstriggers.

    En del kurstriggers är kortsiktiga medan det för en del fundamentala förutsättningar kommer att ta ett par år att förverkligas helt. Inte sällan saknas kurstriggers, men då kan det vara värt att komma ihåg att bolag ofta är rättmässigt billiga.

    Metod för att hitta kurstriggers

    Den som analyserar ett bolag måste identifiera möjliga händelser som kan utlösa kurstriggers utifrån branschförhållanden (varaktiga eller cykliska förändringar) samt bolagsspecifika faktorer. Särskilt stort vikt läggs vid att sina egna prognoser kraftigt avviker från marknadens eller att bolaget är att betrakta som oupptäckt.

    Men det är inte bara av stor vikt att man kan framföra goda grunder för att en aktie ska kunna stiga framöver utan också när i tiden. Man bör kunna fastslå goda grunder för att aktien ska kunna stiga under de närmaste 2 åren.

    Vad är en typisk kurstrigger?

    Generellt sett kan kurstriggers sägas omfatta händelser som leder till förbättrad lönsamhet (marginaler), vinsttillväxt eller ökat intresse bland investerarna.

    Typiska kurstriggers är händelser som medför förändringar för ett bolags grundförutsättningar och inte ligger inprisade i aktie- marknadens konsensusförväntningar. Som exempel på vanliga triggers kan man nämna uppköp, en ny produkt som förväntas stå för en stor del av försäljningen, ny vd som för med sig nya idéer eller att förutsättningarna för branschen förändras.

    Exempel på bra triggers

    Ett exempel på en generellt sett väldigt välkommen katalysator/trigger är avknoppningar, vilka ofta leder till att ledningen kan fokusera på kärnverksamheten och synliggöra dolda värden i bolaget. Ytterligare ett bra exempel är när bolag som växer inkluderas i ett index och därmed dyker upp på de institutionella förvaltarnas radarskärmar. Då kommer fonderna och vill köpa in sig i aktien, vilket i många fall blir en stark drivkraft i kursen och skapar ett positivt momentum.

    Vad tycker du om att identifiera kurstriggers innan köp av en aktie? Har du något annat att tillägga? Låt mig veta i kommentarsfältet!

    —